一、为什么“BTC 跌破 20 K 才危险”并不准确
微策略的价值来自三大齿轮的咬合：
- 比特币持仓
- 杠杆（零息可转债为主）
- 资本市场溢价（ATM 增发、强制转股等）
只要其中任意一环失灵，公司就可能失去再融资能力，被迫减持甚至违约。因此真正的红线并不是 20 K，而是“资产覆盖率”消失、加上市场对其模式失去信心。
二、核心杠杆指标速览（2025 Q1）
| 指标 | 数值 | 说明 |
|---|---|---|
| BTC 持仓 | 553 555 枚，成本 37.9 亿 USD | 约 68 k USD/枚 |
| 总有息债务 | 81.9 亿 USD | 零票息可转债为主 |
| 资产负债率 | ≈ 19 % | 仅按持币市值计 |
| 软件业务营收 | 季度约 1.1 亿 USD | 可覆盖日常运营与少量利息 |
三、负循环的具体示例
- BTC 从 70 k 跌至 35 k（-50 %）
- 持币市值减半，资产覆盖率骤降。
- MSTR 股价往往同步大跌超过 50 %。
- 股价低于每股持币内在值（mNAV < 1）
- ATM 增发失去溢价，无法“换股买币”或“换股还债”。
- 可转债价格跌破面值
- 转股价形同虚设，债权人要求现金偿付。
- 公司抛售 50 k BTC 筹资 15 亿 USD
- 币价再被压低，市场恐慌蔓延。
- 会计减值 + 信用评级下调
- 高息债成本飙升，融资窗口彻底关闭。
注意，这里 BTC 只跌到 35 k 就已触发飞轮反转，可见 20 K 并非唯一临界点。
四、可转债的安全垫与尾部风险
| 优势 | 尾部风险 |
|---|---|
| 巨额 BTC 资产覆盖 | 股价深跌后转股失效，需要现金偿债 |
| 0 % 票息、利息负担低 | 赎回条款在股价低迷时难以奏效 |
| 无追加保证金 | 再融资窗口若关闭，高息债取而代之 |
五、额外不容忽视的风险
- 会计准则变化 —— 公允价值计量放大会计波动。
- 监管限制 —— 若监管要求上市公司削减加密持仓，飞轮受限。
- 竞争替代 —— 现货 BTC ETF、矿企、杠杆 Token 等费用更低，可能压缩 MSTR 的溢价空间。
- 治理集中 —— Saylor 掌握近半投票权，战略依赖单一判断。
六、投资者备忘
- 实时跟踪 mNAV —— mNAV < 1 是飞轮逆转的早期信号。
- 关注可转债二级价差 —— 贴现 > 10 % 意味着市场开始计价“现金偿付”风险。
- 留意融资手段变调 —— 如果零息可转债被高息传统债替代，说明流动性趋紧。
- 监控宏观与链上流动性 —— 大额抛售在深度不足的环境下冲击更大。
七、总结
只要资产覆盖率显著缩水、资本市场不再愿意为“换股买币”模式买单，负循环随时可能启动，而不必等到 BTC 跌破 20 K。可转债和持币规模确实提供厚实的安全垫，但投资者实际上押注的是双重风险：一是 BTC 价格，二是管理层能否持续获得低成本融资。谨慎评估自身风险承受能力，再决定是否参与。
以上内容仅代表 Alpha哥 的个人研究与思考，不构成任何投资建议。
